É importante entender que o Banco Central fiscaliza os bancos, enquanto os fundos ficam sob o guarda-chuva da CVM. Em 2021 e 2022, foram feitas flexibilizações nas regras dos fundos que, segundo a decisão do ministro, tornaram mais difícil a fiscalização. Essas mudanças estão na origem do caso Master e dificultaram que o Banco Central dimensionasse o tamanho do problema quando o banco de Daniel Vorcaro começou a dar sinais de que poderia estar em dificuldades.
A operação baseada nesse emaranhado de fundos servia como um biombo para as fraudes realizadas pelo Master. Em sua decisão, Dino cita “o expressivo crescimento do mercado de capitais brasileiro nos últimos anos, com salto de 14,4 mil para 32,3 mil fundos regulados entre 2014 e 2026, e expansão de 810% nos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs)”, acompanhado pelo surgimento de “arquiteturas societárias de elevada complexidade”.
O ministro destaca que a Resolução CVM nº 175, de 2022, promoveu uma “permissividade sistêmica” ao “admitir, de forma expressa, o investimento de fundos estruturados em cotas de outros fundos com características semelhantes, viabilizando a constituição de estruturas sucessivas de investimento sem limitação quantitativa máxima”. Segundo Dino, essa permissão tem “repercussões diretas sobre a transparência das operações, a identificação dos beneficiários econômicos e a efetividade dos mecanismos de supervisão do mercado”.
Dino ressalta ainda que o novo regime transferiu para os gestores dos fundos atribuições anteriormente desempenhadas por custodiantes independentes no que diz respeito à verificação da existência dos créditos (lastro) que compõem a carteira. O ministro pontua que foi reduzida “a intensidade dos controles externos anteriormente existentes” e que essa atividade foi concentrada “em agentes diretamente envolvidos na gestão dos ativos”, aspecto que, segundo ele, suscita debate sobre a suficiência das salvaguardas adotadas para a validação dos créditos subjacentes, inclusive em operações envolvendo precatórios e títulos privados.
O ministro sugere também que seja avaliado se a Resolução CVM nº 50/2021 “oferece respostas suficientes para essas situações” e se contempla salvaguardas compatíveis com os objetivos de transparência e rastreabilidade que orientam a política nacional de prevenção à lavagem de dinheiro e ao financiamento de atividades ilícitas.
Muitos dos pontos abordados na decisão do ministro foram apontados pela Transparência Internacional – Brasil, amicus curiae, na Ação Direta de Inconstitucionalidade, movida pelo Partido Novo. As determinações de Dino também se apoiam no trabalho do Grupo de Trabalho criado dentro da CVM em 6 de fevereiro de 2026, por intermédio do Comitê de Governança de Riscos da autarquia, para “consolidar e sistematizar fatos, processos e informações relacionadas ao Grupo Master, à Reag e a entidades conexas, com vistas ao aprimoramento do diagnóstico institucional, ao acompanhamento integrado de ações em curso e à prestação de contas à sociedade”. A decisão também considera informações da Controladoria-Geral da União.
Um dos pontos destacados pelo ministro do STF é “o arquivamento de denúncias sem a realização de diligências mínimas de verificação”. Ele cita como exemplo uma notícia encaminhada em 2022 que antecipava, “com elevado grau de detalhamento”, irregularidades posteriormente identificadas no Banco Master, incluindo referências à existência de ativos ilíquidos, à manipulação de cotações e à recompra de créditos. Segundo o Grupo de Trabalho da CVM, a denúncia foi sumariamente arquivada pela área técnica sob o fundamento de inverossimilhança.
Dino reitera que “essas dificuldades acabam ampliando a atuação de organizações criminosas que se dedicam a gravíssimos delitos”, citando, entre outros, narcotráfico, tráfico de armas, corrupção, desvio de emendas parlamentares, compra e venda de decisões judiciais envolvendo magistrados, assessores e advogados, fraude em licitações e mercado de precatórios ilegais.
Há ainda uma preocupação com a proteção de denunciantes de eventuais irregularidades. Reportagem de Mariana Muniz, no GLOBO, mostra que os documentos analisados pelo ministro apontam que denúncias sensíveis teriam sido processadas fora da plataforma Fala.BR e sem os mecanismos adequados de proteção da identidade dos informantes, o que poderia expô-los ao risco de retaliação.
As mudanças na regulamentação da CVM, em 2021 e 2022, portanto, feitas no governo passado, nas palavras do ministro Flávio Dino, promoveram uma “permissividade sistêmica” e favoreceram o surgimento de um ecossistema de fundos com múltiplas camadas. Foi justamente esse tipo de estrutura que, de acordo com as investigações e os elementos analisados pelo ministro, esteve no centro das operações envolvendo o banco de Daniel Vorcaro.
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